泉果无限对话 | 如何将滚雪球进行到底?
2022-06-30

《爱丽丝梦游仙境》中说:“人们必须跑得快,才能站得稳”。然而,在股市里,买对股票的人,必须站着不动,才能跑得快。

——赵怀南
英国拉夫堡大学金融学终身教授


“股市从来都不是显而易见的,它在大多数时间愚弄大多数人”。在6月27日举行的泉果“无限对话”内部分享会上,英国知名金融学者赵怀南教授,引用《股票大作手回忆录》主人公杰西·利弗摩尔(Jesse Livermore)的话,来描述二级市场投资的复杂特性。

赵怀南教授堪称秉持独立思考原则的金融思想家,在20余年的研究生涯里,他在大量数据观测和案例研究的基础上,形成了自成一体的深层理论体系,令人眼界大开、受益无穷。难得的是,他还能用幽默的风格和充满想象力的比喻来讲述这些金融理论,在分享现场,引发了泉果小伙伴们情不自禁的阵阵掌声和笑声。

更为难得的是,他坦诚地从个人研究经历的心路历程出发,鼓励大家要勇于追求独立思考,敢于颠覆权威理论,善于迭代自我认知。


本期分享,赵怀南教授从详实的数据中,挖掘出古老投资常识中的新知和市场噪音洪流中的隐藏规律:都知道投资要像“滚雪球”,为什么巴菲特的公司能涨5万倍,普通投资者辛苦却不赚钱?赵怀南提到,普通投资者很难保证不受到市场和情绪波动的影响,从而在错误的时间买入和卖出,“买得对”和“拿得住”都很难,建议投资者用“铁咖啡罐理论”(Coffee Can Theory)帮助自己克服弱点,免受“自我伤害”。主要内容如下:

1 长期持有:

   不容错过的关键日子

2 咖啡罐理论:

   怎样将滚雪球进行到底

3 “买得对”:

   是“拿得住”的前提

4 “拿得住”

   看似容易,实则很难

5 辛苦却不赚钱:
   普通投资者如何摆脱悲惨命运?


嘉宾简介


赵怀南

* 2003年获英国杜伦大学金融学博士

* 现任英国拉夫堡大学金融学终身教授、博导,金融与会计系原系主任

* 兼任英国牛津大学EMBA考试委员会督导教授

* 欧洲中国经济学会理事会理事

* 中国国家自然科学基金海外评审专家

* 中国国家自然科学基金国家级重大课题组成员

* “中国公司金融30人论坛”创始成员

* 上海交通大学“全球CEO”海外学术导师


以下为赵怀南教授分享实录节选:

在美股的40年期间,0.85%的交易日创造了96%的市场收益。

大家都知道投资的常识是“做时间的朋友”,就像巴菲特的那句话:“人生就像滚雪球,重要的是要找到很湿的雪和很长的坡”。其中很湿的雪就是你要找到一个收益高的投资标的,很长的坡就是复利投资的时间要长。


01 长期持有:不容错过的关键日子

下图为关于英国富时全股指数(FTSE All-Share)的研究,研究者追踪了其30年的收益率,并分析了如果错过了表现最好的那些天,会给收益带来的影响:


图1. 富时全股指数:错过表现最好的天数对收益的影响
来源:Fidelity International

假设30年前你投资了1000英镑,然后一直持有30年,那么这1000英镑30年后变成了10411英镑,年化收益率为8.12%。

* 如果你错过了最好的10天,

收益直接从10411英镑降到5568英镑;
* 如果你错过了最好的20天,

收益降到3629英镑;
* 如果你错过了最好的40天,

收益降成1800英镑,年化收益只有2%。

其实40天对30年来说是微不足道的,但如果你错过了这40天,你30年的年化收益只有2%,连通货膨胀都跑不赢,投资的净现值(NPV)为负。

再看一个美国的研究,密西根大学的学者研究美股1963年到2004年间的收益。研究者发现,在这40年期间,0.85%的交易日创造了96%的市场收益。


由此可以得出两个结论:

1.要做时间的朋友;

2.因为无法知晓最好的30天是哪30天,频繁买卖很容易错失最好的30天。

基于这些原因得出的结论就是,雪球要在市场中一直不停歇的滚动,投资要长期持有。


02 咖啡罐理论:如何将滚雪球进行到底?

投资者很难不受到市场和情绪波动的影响,从而在错误的时间买入和卖出。此时“铁咖啡罐理论”(Coffee Can Theory)可以帮助投资者克服种种自身的弱点,免受“自我伤害”。

“铁咖啡罐理论”理论主张“买了就忘了”。在旧时买股票,每只股票都有一个证书,该理论建议,买完股票后就把股票证书装在铁咖啡罐里,然后去后院挖个很深的洞,将罐子埋进去。不管市场发生了什么,就不要管了。那些看涨看跌的情绪,都钻不到这个封死的咖啡罐里。


图2. 铁咖啡罐
来源:赵怀南泉果基金内部分享资料


03 “买得对”:是“拿得住”的前提

当然“埋下不管”是有前提的。我们说“买得对,拿得住”(Buy Right and Hold On)。“铁咖啡罐”只说了后半句,长期持有的前提是买得对。

下图是美国从1980年到2018年接近40年期间,上市公司三年以后的表现。


图3. 美国公司上市三年后的表现
来源:赵怀南泉果基金内部分享资料
Source: https://site.warrington.ufl.edu/ritter/ipo-data/

在近40年期间,有8497家公司上市。如果上市就买,一直拿三年,经市场调整后的平均收益率为-17.5%。

若分拆一下,这8497家上市公司中,IPO上市的市值是小于10亿美金的,一共有7847家,三年后的收益是-20%。只有上市时市值高于10亿美金的上市公司,三年以后才有正的收益6%。

其主要原因是上市的故事编得太美好,公司“整容”整得太离谱,上市之后发现其实“本人不是这个人”。所以“买得对”是很不容易的。


04 “拿得住”看似容易,实则很难

那些坚定持有苹果的人,期间经历了两次从巅峰到低谷:一次80%多的损失,一次60%多的损失,以及若干次近50%的损失。腾讯上市后的前半年,股价长期低于1港元,较发行价跌70%以上。在这些大起大落之间能“拿得住”的人,才能得到苹果或腾讯雪球的果实。这些看上去好像很平滑,其实背后却非常艰难。


图4. 苹果公司股价走势图
来源:赵怀南泉果基金内部分享资料

研究发现,绝大部分的大牛股都经历过类似的磨难。这种涨了几十倍、上百倍的大牛股,基本上都经历过这些阶段。

所以彼得·林奇说,投资真正起作用的器官是你的胃,而不是你的大脑。看看你的胃能不能吞下这些东西。所以“拿得住”其实并不容易。


05 辛苦却不赚钱:普通投资者如何摆脱悲惨命运

下图是摩根大通的研究,1998年到2017年20年间各类资产的平均收益率。

* 投资黄金,年收益率是7.8%;

* 投资标普500,年收益率7.2%;

* 投资石油,年收益率6.4%;

* 投资债券,年收益率5.0%。

但值得注意的是,市场上的股票投资者的平均收益只有2.6%。即使简单持有S&P500指数基金,都有7.2%的收益。为什么投资者的平均收益只有2.6%?


图5. 各类资产的平均收益
来源:JP Morgan

再看下面一个例子。彼得·林奇是美国最成功的基金经理,他13年里取得了29%的年化收益率,比巴菲特还要高出几个点。那彼得·林奇的年化收益率这么高,林奇基金的投资者获得了多少收益呢?林奇基金投资者的年均回报率还不到5%,许多人实际上还赔了钱。

这是为什么?第一个例子中,很多投资者认为自己比大盘聪明,总是想预测涨跌,然后在市场里频繁进出。结果,明明拿着指数基金就可以获得7.2%的收益,而频繁买卖,平均收益只有2.6%。

林奇基金的投资者其实也一样。他们在预测林奇基金的涨跌,且根据自己的预测频繁买卖,以至于原本幸运地拿着顶级基金,可以实现平均年化29%的收益,最终到手的收益却不到5%。也就是说,如果拿不住,即使买到了高收益的基金,或者遇到了股市不错的行情,其实到手的收益还是很平庸的。就像上面的例子中,标普500指数都有7.2%的收益率,一个平均投资者只能拿到2.6%。这都在告诉我们,“拿得住”是很重要的,不要试图去预测市场的涨跌而频繁买卖。

 

以上描述的是国外投资者的频繁操作,我们再看下中国的数据。中国股市的平均换手率每年大概为200%多。

以2020年为例,全世界61个国家的平均换手率为31.7%,中国为258.6%。所以与世界平均水平相比,中国市场上充满了“聪明的投资者”,大家都在预测涨跌,都在频繁进出,换手率高达世界平均水平的七八倍。


图6. 中国股市换手率(2013-2020)
来源:Globaleconomy.com

总结来讲,《爱丽丝梦游仙境》中说:“人们必须跑得快才能站得稳”。然而,在股市里,买对股票的人,必须站着不动,才能跑得快。

有本书叫《巴菲特与索罗斯的投资习惯》。这本书总结了两位大师投资的4条共性,可以与我们以上提及的“Buy Right and Hold On”对应起来解读:

1  永远把资金的安全放在第一位

    买得对:做功课

下功夫做足功课,花够时间,把资金的安全性放在第一位。

2  只投资自己懂行的领域

     买得对:心不慌

比如投资一家公司,初始买入价格为20元一股,如果跌到了16元,你可能会以更低的价格补一点。如果跌到12元,你可能还会再补一点。跌到8元呢?如果跌到5元呢?你还敢不敢买了呢?那再跌到3元呢?1元呢?只有投资你懂行的领域,遇到这种问题时,才会心里有底。补仓时也有底,拿着心也不慌。不然你看着它从20元一路跌下来,可能跌到10元往下你就不敢再动了,因为你心里慌,你不太明白你买的是什么样的公司。

3  仅在恰当的时机全力以赴
     买得对:有定力

不要像普通投资者一样进进出出。做好了研究,等机会来了,然后全力以赴。就像这句话所讲的:“涨潮的时候赶海,你很难得到大海的馈赠;退潮的时候,哪怕只是在海滩信步,也能捡到美丽的贝壳!”

4  对投资保持无限的耐心

     拿得住:咖啡罐

人性有很多的弱点,“铁咖啡罐理论”可以帮助我们克服这些弱点并实现长期持有。


结尾荐书

《The Warren Buffett Way》

赵教授推荐原因:通过巴菲特如何投资作为对比,本书系统地阐述了金融理论的缺陷。如果你毕业于商学院,或者被金融理论影响过度,这是一本很好的反洗脑的书。



Robert G. Hagstrom

《The Warren Buffett Way》

副标题:3rd edition


出版社: Wiley

出版年: 2013-9-30

ISBN:9781118503256

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