投资金句
“管理好自己的心性是投资成功的一半。中国传统文化，内修于心，外化于行，是管理心性的最好工具。基于传统文化，中国人在投资竞争中，有着不为人知的竞争优势。”
——《投资中国》王国斌 (著)
图 注
封面作品：
《什么是世界》（NFT 艺术作品）
创作者：
Stuart Lippincott (ID Stuz0r)
美国数字多媒体艺术家
创作者是面向元宇宙时代的NTF艺术家，常以巨物、神明和未来感为创作主题，画中宏伟的纵深和空寂直指人心，以超现实的方式表示渺小的人类在自然、科技、宇宙面前的敬畏感。
写在前面
“最高级别的谨慎是优秀的大脑与美好的心灵结合。”这几天，在密集地见证了咄咄逼人的市场参与者对利润的贪婪与追逐之后，让我们，如同封面艺术展现的那样，与内心对话，试图从更高的层面认知我们所处的世界。
自3月7日起不断发酵的 “妖镍”事件，再次上演了多空瞬间反转的戏剧性场面，3月10日凌晨，被外资逼空的青山集团上演了被称为“教科书”级别的“金融战大反杀”。
让我们简单介绍下事件的两个主要参与方，并回溯下事件进程：
【青山控股集团】（下称“青山控股”）是全球不锈钢龙头，世界500强民企。数据显示，青山集团2020年的不锈钢粗钢产量达1080万吨，产能超过1000万吨，约占中国市场供应量的35.8%，占全球产量的21%。2021年，青山控股营收超3500亿元，利润达数百亿元。实控人的项光达，温州首富，今年65岁，有“世界镍王”之称。
【嘉能可】（Glencore）是瑞士最大的公司，世界500强企业，营业收入高达2151.1亿美元。通过总额达619亿美元的并购案，不仅改写了全球矿业生产与大宗商品交易这两大行业的竞争格局，而且在19年内实现了由6亿美元到880亿美元的公司估值大跃进。
这一财富帝国的奠基人马克·里奇（Marc Rich）曾因一系列肆无忌惮的商业冒险以及逃税行为，而被美国法庭判处325年监禁，并在受到美国司法部通缉后的十年时间里，仍旧带领这家企业全速扩张。
尽管从1994年起，作为创始人的马克·里奇就已经彻底退出嘉能可，而嘉能可也几乎在官方公开资料上抹掉了和这个“臭名昭著的逃税者通缉犯”的一切关联。但时至今日，嘉能可的发展路径和行事风格，仍旧有着马克·里奇灌注的基因。
回溯清单
青山集团作为俄罗斯镍矿大客户，为减少价格波动带来的风险，在伦敦金属交易所（LME）套期保值，持有20万吨镍空单。
如镍价平稳，这20万吨空单不会造成任何问题。如青山控股拥有足够的交割品，那也不会带来太大损失。
因俄乌冲突，LME暂停俄罗斯交易资格，青山拿不出空单对应的库存，该漏洞被全球大宗商品交易巨头嘉能可（Glencore）盯上逼仓。
3月8日镍合约暴涨，冲破10万，两个交易日累计大涨248%，刷新纪录。至此，短短16个小时，青山控股的空单理论上浮亏已在120亿美元以上。
LME“拔网线”，暂停交易，并取消3月8日全部交易。
3月9日，青山回应，将用旗下高冰镍置换国内镍板，已通过多种渠道调配到充分现货进行交割。如果20万吨全部筹备齐成功交割，可能会给嘉能可造成很大压力，形成反杀。
青山集团遭遇的这次狙击，被评论为映射出“某些资本的贪婪和残忍已经达到了登峰造极的地步”，而16小时内多空瞬间多次反转的戏剧性场面，更被称为电影里都没见过的“教科书级别的金融反杀战”，尽管事件最终尚未尘埃落定，但这场博弈，不论最终结果如何，都会成为载入金融史册的案例，而它背后折射出的关于资本方法论和金融价值观的底层逻辑，也会在相当长的时间内，影响相关从业者的认知和思考。
我们并不想对这一事件中的是非对错进行简单的二元判断，而是试图从更长的时间维度入手，努力以更深的认知层次观察这次事件——然而，当我们将时间拉得足够长时，我们发现，人性共同的魔咒似乎总是推动着时光的车轮循环往复，从历史的镜面中，总是折射出相似的身影。
今天，我们愿与大家一起，重温这部华尔街经典著作《天才的陨落》（《When Genius Failed》）, 它更有名的中文译本叫做《营救华尔街》，该书英文版于2001年，由美国兰登书局首发，一经上市，便轰动全球。至今仍被投资者、基金管理者、金融监管当局奉为经典。
正 文
《营救华尔街》一书的英文原版全名为《When Genius Failed: The Rise and Fall of Long-term Capital Management》，因此，很多中文译本也将这本书命名为《一群投机天才的崛起与陨落》；这并不是一本小说，而是由在美国媒体界备受尊崇的财经记者罗杰·洛温斯坦（Roger Lowenstein）撰写的纪实报道，该书记述了一家名为【长期资本管理公司】（Long-term Capital Management，被华尔街简称为LTCM）的对冲基金，是如何在短短4年之内，从华尔街炙手可热的“梦之队”，走到濒临破产的地步。在本书所描述的LTCM故事背后，潜藏着和数理、统计、社会情景相关的许多非常严肃的问题。最至关重要的是，本书描绘了一幅金融文化的群像图，对金融世界的解析非常到位，所涉及的内容又非常复杂。
《营救华尔街》英文版
故事从1994年的华尔街开始。
一家名为【长期资本管理公司】（LTCM）的对冲基金成立了。
这家基金一成立，便获得了这样一串看起来堪称“凡尔赛”的标签——“每平方英寸的智商密度，都高于地球上任何其他地方”，
它被称为华尔街的天才“梦之队”——创始人，是被誉为能“点石成金”的华尔街“债券套利之父”约翰·梅里韦瑟（John Meriwether）；合伙人，包括以期权定价模型而荣膺1997年诺贝尔经济学奖的罗伯特·默顿（Robert C. Merton）和迈伦·斯科尔斯（Myron Scholes）；还包括前美国财政部副部长兼美联储副主席戴维·马林斯；1997年，野心勃勃的LTCM还物色了一名华人经济学家黄奇辅来拓展亚洲市场，这是位34岁就获得MIT终身教职的金融界天才学者，他写的《金融经济学基础》Foundations of Financial Economics 到今天仍然是美国商学院热捧的经典教材。
LTCM两位明星创始人
在成立之初,LTCM就毫不费力地说服80名创始投资者每人至少拿出1000万美元。这些投资者包括：前贝尔斯登董事长兼首席执行官詹姆斯·凯恩；美林证券在当时也购买了其一大笔股份，用来出售给自己的大客户；瑞士联合银行几乎在一夜之间，就把长期资本管理公司定位为其大的投资对象……
最初，LTCM并没有让LP失望，作为一家对冲基金，它战绩惊人，1994年成立初期，募集资金为12.5亿美元，到1997年底已经达到48亿美元，每年的投资回报为28.5%、42.8%、40.8%和17%。它是如此的赚钱，不仅可以霸道地开出街上最高的提成和管理费，提出最严苛的条款，甚至于强迫投资人撤资以增加合伙人的资金份额！
在这4年的时间里，LTCM的收益是如此之稳健，回撤是如此之小，不禁让人产生了错觉——风险都到哪里去了？难道这群数理天才设计的交易和风控模型真的是完美的？
然而，惊人的事情在1998年发生了，一季度出现了大幅回撤，在短短半年的时间，LTCM的资产缩水超过一半，当8月俄罗斯国债宣布债务违约之后，市场陷入恐慌性系统风险，LTCM承受着衍生品合约上的巨额损失，在债券持仓上面临严重的流动性风险无法抛售，到9月底，资产只剩下不到4亿美金。也就是说，在1998年3～9月的短短6个月内，该基金已经整整亏掉50亿美元，甚至曾经在一天之内，就亏掉5.53亿美元。后濒临破产，连美联储都不得不出面召集由14家大银行组成的银团对其救助……
自此，LTCM从华尔街上不可复制的明星传奇，变成了20年来商科教学课本上的标准失败案例。
根据《营救华尔街》（When Genius Failed）一书的披露，LTCM的主体投资策略其实并不复杂，主要方向是 市场中性套利，也就是我们平常说的相对投资的方式。真正击倒LTCM的，其实是恐怖的杠杆。
为了一次性从套利交易中获得超额收益，LTCM一般使用20-25倍的平均杠杆，远远高于华尔街其他同行。使用巨额的杠杆来获得几十倍的收益，就是LTCM的核心策略。
1998年年初，以大约50亿美元的资产，LTCM的借贷高达1250亿美元, 达到了25比1的地步。更加恐怖的是，LTCM还使用了大量的衍生品的合约，起到了进一步放大杠杆的作用。比如他们光做债券套利不说，还做了大量的利率互换, 简单说就是如果伦敦银行间拆放款利率（LIBOR）和国债收益率中间的价差拉大，它们就要赔钱。也是1998年年初，LTCM的衍生品合约金额达到了1万亿美元，其中6970亿美元是利率互换，4710亿美元是期货合约。
在这样的境况下，当年俄罗斯宣布国债违约，就相当于推倒下了打垮LTCM的第一块多米诺骨牌。俄罗斯宣布国债违约之后，市场陷入了争先恐后地抛售风险性较高的资产的疯狂之中，比如意大利国债，新兴市场债券，接二连三，生怕留在手里砸成了下一个俄罗斯。这些平时看起来足够分散，没有任何问题的投资组合，瞬间在危机之下变成了相关性极高的资产。1998年9月10日，新兴市场指数和美国国债之间的利率差距从一个多月前的6％拉高到历史性的17%，这与像LTCM预期的缩小到1997年的3％左右的水平大相径庭。9月中旬，LTCM的资产已经缩水超过40亿，剩下不到6000亿了。
长期资本公司资产走势（1994-1998）
纵观LTCM的起落，并非是套利交易的模型导致它最后的败走，而是过度的杠杆，不够完善的风险估值(VAR)模型，流动性的限制，种种因素，综合引发的一场地震。
过度的杠杆背后是过度的贪婪，过度的贪婪使得“全世界智商密度最高的梦之队”，忘记了应有的谨慎，对过度的风险视而不见，在短短的4年之内，上演了教科书级别的“败走麦城”。
罗杰·格温斯坦
《营救华尔街》作者
他是美国备受尊重的金融记者与畅销书作者，也是《巴菲特传》一书的作者。罗杰·洛温斯坦在Smart Money杂志工作期间，通过对长期资本管理公司（LTCM）几位主要合伙人，与6家主要参与救助长期资本管理公司的银行高层人物的多次采访，在一些著名经济学家帮助下，成功地创作了此书。
格温斯坦毕业于康奈尔大学，在华尔街日报工作十多年，他也是红杉基金的董事。他的父亲是著名律师Louis Lowenstein（路易斯·格温斯坦），曾任哥伦比亚大学法学教授。
后 记
LTCM的故事发生于上个世纪90年代，几十年过去了，我们似乎总在市场杀戮的血腥空气中，嗅到了相似的味道，同样的杠杆，甚至同样是俄罗斯推下的多米诺骨牌，在贪婪的驱动下，再天才高旷，似乎也总是难以避免以泪洗面的结局。
泉果创始人王国斌曾经于2009年6月访问美国，并与沃顿商学院金融实体中心的联席主席弗兰克林·艾伦（Franklin Allen）教授进行交流，他将自己交流之后的心得，记录在自己撰写的《投资中国》一书中，其中，有这样一段话：
“综观近几十年的历史，世界唯一的常量，就是经济发展的不可预见性。一方面，由于人性自身存在的缺陷，人类自己创造出的任何制度和组织必然会有缺陷，这种缺陷是风险的内在滋生源。另一方面，基于不稳定的市场价格，繁荣与萧条的经济循环周期，新技术所带来的机遇和威胁，以及咄咄逼人的市场参与者对利润的冲动，动荡将贯穿金融市场的整个过程。
作为（中国的证券行业从业）从业人员，我们的责任应该是建立起一个真正有效的资本市场，这一市场要能够确保资本流向能创造财富、提高国家和人民未来收入的建设性项目上。在这个过程中，自身的风险管理是其中最重要的环节之一。
“最高级别的谨慎是优秀的大脑与美好的心灵结合。”亚当·斯密在《道德情操论》中已经指明了方向。”
鸣谢：本文大量LTMC杠杆策略分析来源于Ricequant团队在专栏《Moneycode》上面的分享，在此特别致谢。
泉果图书馆
特别推荐
《营救华尔街》
2003年（中译本）
上海远东出版社
孟立慧 译
