Q：近几年市场的投资风格变化很大，你是怎么看待这些变化的？

由于所处的立场不同，很多人对于存量信息的评价是比较主观的。但是对于变化来说，大家的评判相对更加客观，投资者更容易形成一些共识。所以我觉得，变化是尤其值得大家关注的。

投资者对于很多事情的理解和认知也发生了很大的变化。比如我刚入行的时候，大家对于周期性的行业是很抗拒的，因为周期性行业确实有很多不好的特点，比如波动大、周期短、在很短的一轮时间里面“上蹿下跳”……这对于投资者建立一些稳定的认知、达成共识，是非常困难的。

但是在2015年以后，随着供给侧改革等一些产业政策的变化，有很多产业，比如水泥、造纸、化工等都出现了很多周期性的龙头，通过不断做大自己的竞争力，发展成了大牛股。

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包括互联网领域，很多投资大师一向不愿意去投科技股，因为科技股确实具备一些不好的特点，比如变化特别大、延续性没那么强、容易被颠覆等。但在过去的20年，美股中的一些科技股给投资者带来了很大的回报。这20年里，如果你不投这些公司，实际上是很难跑赢市场的。因为这些公司已经慢慢克服了原来盈利不稳定、商业模式不稳定的问题，最终形成了一些非常好的投资案例。甚至像霍华德·马克斯这样的投资者，都一度在检讨之前对于科技股的一些判断。

这都是在时间维度上，长时间的变化改变了大家的一些想法。时间是能够最能说服人的，只要在长时间的维度里，不断地向大家传递能够创造价值的信息，投资者最终会给你一个公允的评估。

Q：所以面对当下的投资环境，有哪些行业更符合你的投资标的？

建立组合要适应不同的经济发展阶段。我们的经济结构不断改革升级的过程中，越来越多行业的龙头企业接近于成长的瓶颈期。在这个过程中，有一些行业更容易产生符合我们投资要求的标的。

第一，产业趋势爆发性的机会，这种投资机会是投资者最喜欢的。因为它往往以现象级的产品为代表，引发了整个行业的爆发式增长，出现了阶段性的供不应求。在这样的一些爆发性的机会里，我们经常会看到一些企业出现了产品价格、量、利润率同时抬升，三个因素相乘，利润呈现出非常强的爆发性。对于这样的机会，我们主要考察前沿技术的突破。

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第二，有扩容空间的行业更容易诞生螺旋上升的机会，因为整个行业的“蛋糕”还在不断变大。

第三，进口替代。在新的国际背景和经济环境下，一些国内的供应商有机会提升份额，有很大的空间往附加值更高、品牌化的方向去做，这是我们现在比较关注的方向。

最后一类，传统的行业里面，我们比较关注供给侧层面的变化。因为很多的行业，看上去需求层面没有很好的爆发性，但如果供给层面有很大的一个出清，也会带来一些很好的投资机会。

Q：刚才的讲述里提到，有些行业中更容易出现一些螺旋上升的机会，这种中周期里的螺旋上升，是怎么产生的？

作为投资者，中周期的问题无法回避。因为在一个行业里，对于股价来说，在一两年之间，中周期的影响因素反而是最大的。

很多行业里面都出现过这种情况，有一些现象级的明星产品出来后，拉动了整个行业的需求，超过了所有从业者的预期，各个环节的供应商都没有想到需求会这么快爆发，出现了阶段性的供不应求、造成了利润的爆发增长。但实际上，在这样的环节里壁垒没有高到让所有企业都扩产困难。所以一段时间后，供给出现逆转，弥合了供需缺口，最后产品价格下跌，又带来了一个相反的结果。这形成了一个周期。

产品价格下跌了之后，供应又开始收缩，又迎来了下一轮周期，出现新的一轮的产业盈利周期上行整个产业不断地在螺旋式向上发展，形成正向循环。这是一个比较典型的产业发展的规律，去把握这样的周期，实际上是效率非常高的一种投资方式。但非常遗憾的是，基本面的经营周期跟股价的周期往往是不重合的。

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所以，实际上它的难度在于贝塔的认知具有滞后性——往往都是一个行业起来了，你才发现；等到这个行业已经结束了很长一段时间了，甚至股价已经调整了很长时间，你才发现这一轮周期结束了。

所以说对于中周期的机会，投资线索非常清晰，但是影响股价的因素非常复杂、多元。即便你考虑了所有的因素，投资判断的难度和准确度也不见得特别高。

Q：在这样的中周期里，你如何寻找有螺旋向上机会的公司？

有扩容空间的行业虽然不会一直好，但它整体是一个螺旋向上的趋势，因为行业还在成长，它有自己周期的起落，但整体是向上的。

实际上在第一轮行业爆发的时候，往往市场上的各个从业者都没有准备好，也没有预期到它会有一个特别强的爆发性。但在后面的螺旋周期里，大家对它的需求已经有所预期了，所以它的波动、供需之间的缺口就不会那么大，更多体现在正常的经营周期的变化。在这个过程中，有竞争力的企业才能做出更好的业绩。

每个行业里边都有很多个环节，每一个环节里边，都会有一些公司做得比别人好，比如说它成本控制得特别好，不管周期怎么波动，它永远能够有超额利润，超额利润再次投入，不断地引领这个环节里的竞争者，在周期里不断地在做大。

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但是有些公司没有那么强的壁垒，只能是跟着周期波动，周期好的时候它跟着喝点汤，周期不好的时候它甚至要亏损。在后面的竞争里，竞争力的框架实际上是更合适的，因为在长跑里边，企业的竞争力能更充分地体现出来。

但是也会出现一些行业，它慢慢地触及到天花板，没办法螺旋向上，只能变成一个纯粹的周期波动。这种投资标的就容易落入到价值陷阱里，以过去的经验你以为它还有成长，但实际上它变成了只有波动、没有成长，这样的标的实际上已经很难再持续创造价值了。

我们现在投的标的，很多都是基于成长。比如它原来盈利10个亿，通过它的努力，最后盈利100亿，通过这种方式给投资者带来回报。

Q：在你的认知框架中，市场关注度较高的消费赛道还会有什么新趋势？

因为消费品有一些天然独特的优势，第一个特点就是它本身是一个易耗品，易耗品的特征导致它整个市场是特别稳定的，你会发现比如说跟工业品比起来，它的稳定性是超强的，因为它每年都在消耗，你也可能有个别的年份有一些波动，但是这个波动幅度比一般的工业品要小很多。

第二个它还有一个比较好的特点，就是它是面对消费者的，企业面对消费者是有很多的信息不对称的优势的，它有很多的方法，比如说品牌的渠道的这些优势，然后能够占领消费者的心智，能够优先触达到消费者，这样的话让消费者对于一些领先的公司，能建立一些很长期的信任，从而能够累积成一些比较长期的大牛股。

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所以消费品一直是我们比较关注的一个方向，但是消费品的话，它的研究就更加关注于这个公司本身，因为一般市场来说是非常大的，对于你来说，你唯一需要做的就是能不能创造一些比较优秀的产品，比较好的商业模式和服务，然后传递给消费者，让消费者能够得到认可。所以更多的是研究公司本身，很少去关注于宏观的其他的这些变量。

Q：除了刚才提及的，还有哪些行业你会重点关注？

与发达经济体的GDP构成相比，我们的服务业占比较低。除去统计口径的差异，在日常的消费服务里，面向企业（TO B）的服务还有很大的空间。

对标国外的一些行业，国内的企业有很大的发展空间。包括我们的生活，物质已经非常的充足了，所以对于服务的要求也越来越高。

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而且现在信息化的手段越来越多。原来管理一个服务行业的难度特别大，很难标准化、把它扩大成一个很大的公司和服务半径。但现在信息化的手段让这些企业有了很强的能力去扩大服务半径、提升它的服务质量和标准化程度。所以最近几年服务业的公司越来越多，我想这也是未来一个很重要的方向。

Q：最后一个问题，面对市场的不断变化，你本身的投资思想也在迭代，在这个过程中，你价值中枢的信仰动摇过吗？

当然动摇过。

第一，你需要不断地做研究、进行深度思考，判断价值创造的支撑点。因为只有这些支撑点才能支撑着你去做投资判断。

第二，坚守这种方法，最重要的，还是要合适自己的个性，比如我比较喜欢做一些相对长期的深入思考，也希望能找到一些在长期中能够不断创造价值的标的，从而在长期的投资过程中，对它形成更深的理解和信心，实现投资价值。

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实际上有很多投资方法，但是不见得适合你。如果你不理解或者不坚信这样的这些框架和理论，反而会产生负面效果。

同时，也是通过不断地案例积累，让我增强了这一信心。比如说原来大家给它标签化，觉得没有机会或者没有前途的行业或公司，最终通过自己的价值创造被市场所认可了。加深了我的想法和信念在逆风的时候，我会想起以前的成功案例，不断地给自己更强的信心去坚守下来。如果你的判断没有问题，事实证明，最终市场会给出一个公允的评估。